北京時間昨天晚上，渾水研究（Muddy Waters Research）公布了對瑞幸咖啡（LK.O）的做空報告。瑞幸股價大跌10.74%，盤中最大跌幅一度達到26.51%。

先說一句：這份89頁的報告是由匿名人士發(fā)給渾水的，不過渾水認為其真實可信（credible）。

報告的主要觀點包括瑞幸虛構(gòu)了2019年三季度和四季度的單店平均每天售出商品數(shù)，虛構(gòu)的比例分別達到69%和88%。需要先說明的是，瑞幸的四季報還沒有發(fā)布，所以這里對比的是瑞幸此前對四季度的預(yù)期數(shù)據(jù)。

報告作者還發(fā)現(xiàn)瑞幸的平均商品售價虛增了12.3%。兩者合計使得三季度收入虛增了3.97億元。

此外，報告作者還通過追蹤第三方數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)瑞幸夸大了其三季度營銷支出，幅度達到158%。

其他的做空理由還包括：
瑞幸咖啡2020年1月通過二次發(fā)售和發(fā)行可轉(zhuǎn)債在股價高位募集了8.65億美元的資金；

瑞幸管理層通過股權(quán)質(zhì)押變現(xiàn)了其49%的股份（注：占總股本的24%），使得投資者暴露于極大的風(fēng)險當(dāng)中；

瑞幸的董事會主席陸正耀和與之關(guān)系密切的私募股權(quán)投資者此前在港股神州租車（00699.HK）的資本運作中曾有過套現(xiàn)走人，使小股東蒙受巨大損失的記錄，這一幕與當(dāng)前似曾相識。
風(fēng)云君本以為對這些上市公司套路都已經(jīng)見怪不怪了，不過報告的作者竟然是雇了92個全職調(diào)查員和1418個兼職調(diào)查員，通過蹲點錄像的方式獲取了11,260個小時的錄像，進而得出結(jié)論。

這種類似社會科學(xué)田野調(diào)查的方式，讓人有耳目一新的感覺。

一、梳理瑞幸三季報到現(xiàn)在的事件

首先，風(fēng)云君來梳理一下對瑞幸的整個跟進過程。

做空報告質(zhì)疑的主要是瑞幸咖啡的2019年三季報。去年11月，瑞幸發(fā)布三季報的時候，也正是其開啟一路上漲模式的時候。

（來源：東方財富Choice）

彼時，風(fēng)云君還發(fā)表了《營收規(guī)模暴增，同店利潤率首次轉(zhuǎn)正：“燒錢”的瑞幸咖啡賺錢有望？ | 獨立研報》，對其三季報做出了中性的評價。

1月7日，瑞幸咖啡宣布計劃發(fā)售4億美元的高級可轉(zhuǎn)換票據(jù)。

（來源：美國證監(jiān)會）

同時，公司還宣布計劃二次發(fā)售1200萬ADS（注：1 ADS代表8股普通股），其中有480萬ADS是原股東出售，并附有180萬ADS的綠鞋期權(quán)（注：超額配售選擇權(quán)）。此時公司股價較2019年12月31日的高點已經(jīng)有所回落。

（來源：美國證監(jiān)會）

此后，瑞幸咖啡于2020年1月8日宣布推出無人咖啡機“瑞即購”（Luckin coffee Express）和無人售賣機“瑞劃算”（Luckin Popmini），助推其股價再次上漲。

（來源：微信公眾號“投資界”）

1月9日，瑞幸宣布二次發(fā)售的實際數(shù)量為1380萬ADS，發(fā)售價為每ADS 42美元。
此外，綠鞋期權(quán)的數(shù)量也增加至207萬ADS。

（來源：美國證監(jiān)會）

1月14日，公司宣布二次發(fā)售和可轉(zhuǎn)換高級票據(jù)發(fā)售都已完成，分別募集到了3.636億和3.884億美元，合計7.52億美元。

如果綠鞋期權(quán)被行使以及額外的票據(jù)被認購，公司還將募集到5470萬和5830萬美元的資金。

（來源：美國證監(jiān)會）

然后是1月17日，瑞幸股價達到51.38美元的盤中歷史高位，市值突破129億美元。此后便開始一路下跌歷程。

1月24日，瑞幸宣布由于新型冠狀肺炎關(guān)閉武漢地區(qū)全部門店，公司股價大跌8.6%。

（來源：新京報）

最后，就是渾水昨天發(fā)布的做空報告了。

不過風(fēng)云君昨天還看到另外一條新聞，香櫞正在做多瑞幸咖啡的股票，并稱對做空報告里的數(shù)據(jù)持保留態(tài)度。瑞幸咖啡在中國“很火”，還期待瑞幸管理層對做空報告的回應(yīng)。

（來源：香椽研究推特）

金融市場真的是非常有趣！

二、調(diào)查方法足夠嚴(yán)謹

我們來看看渾水質(zhì)疑的數(shù)據(jù)原本是什么樣的。

2019年11月，瑞幸披露三季度單店平均每日售出商品數(shù)為444件，給出的四季度指引在483-506件之間。

（來源：瑞幸咖啡2019年三季報）

報告的作者通過雇人現(xiàn)場錄像的方式進行調(diào)查，在2019年四季度共拍攝了11,260個小時的視頻，其中包括981段不同門店從開門到關(guān)門的完整錄像。注意，這其中有的門店錄了不止一天，而有的門店則只錄了一天。

（門店照片）

而且這981段視頻共覆蓋了38個城市的620家門店。

對統(tǒng)計學(xué)有一點了解的朋友都知道，只有采樣達到一定比例，得出來的平均數(shù)據(jù)才比較可信。而且，為了使采樣能夠充分反映整體的情況，還要對樣本的集中度進行檢查。

瑞幸在三季度末共有3680家門店，四季度末共有4507家門店，平均值為4093家。做空報告拍攝的門店數(shù)覆蓋了其中的15.1%，而且完整視頻的段數(shù)與所在城市的門店數(shù)基本呈正比。這些都說明從視頻得出的數(shù)據(jù)是比較可信的。

三、如何得出關(guān)鍵數(shù)據(jù)

有了這981段完整視頻，可以簡單的通過到店取商品的顧客數(shù)加上外賣小哥拿走的袋子數(shù)量來估計每天的訂單數(shù)。而且這個方法可能會低估，因為一個訂單可能會有不止一個外賣的袋子。

然后通過大量的重復(fù)勞動，報告作者最終統(tǒng)計出了單個門店平均每天訂單數(shù)為230個。

這當(dāng)中，作者還對工作日和周末進行了分別統(tǒng)計，230是工作日平均每日訂單數(shù)乘以工作日平均開門天數(shù)，加上周末平均每日訂單數(shù)乘以周末平均開門天數(shù)，再除以7。

其中，單個門店工作日平均每日訂單數(shù)為251.2，周末為199.4，與風(fēng)云君對瑞幸咖啡基本都開在上班族集中的地方的印象一致。工作日每周平均開5天說明幾乎所有門店工作日都開門，周末平均只開1.79天說明周末有的門店會休息。

到了這一步，還需要查到每個訂單的平均商品數(shù)，也就是上圖倒數(shù)第二行的1.14。

為了得到這個數(shù)據(jù)，報告作者共收集了45個城市2213家門店的25,843張小票，這些小票覆蓋了10,119位顧客。同樣的，從城市數(shù)和門店數(shù)量來看，樣本具有足夠的代表性。

最終得出的平均每個訂單的商品數(shù)為1.14，其中到店取貨訂單為1.07，外賣訂單為1.75。

2019年前三季度的平均每個訂單商品數(shù)分別為1.48、1.38、1.21。1.14與這個下降趨勢保持一致，更印證了數(shù)據(jù)的可靠性。

單個門店平均每天的訂單數(shù)230乘以平均每個訂單的商品數(shù)1.14，就得出了263的最終數(shù)據(jù)。

視頻拍攝的區(qū)間為2019年四季度，瑞幸給出的四季度單個門店平均每天售出商品數(shù)的預(yù)期為483-506個，取平均值495，則虛增了88%。

如果取三季度的數(shù)據(jù)444，則虛增了69%。

另外，報告作者還通過分析小票上金額的方式發(fā)現(xiàn)瑞幸的平均商品售價虛增了12.3%。風(fēng)云君在這里不再展開。

結(jié)合前面的虛增單個門店平均每天售出商品數(shù)，兩者合計使得三季度收入虛增了3.97億元。

四、夸大三季度廣告支出

2019年二季度，瑞幸的營銷費用為2.42億元，公司在財報電話會議中披露的付給分眾傳媒（002027.SZ）的金額為1.4億元，占比為57.9%?？梢?，分眾傳媒是其重要的廣告合作伙伴。

而根據(jù)央視市場研究（注：中國國際電視總公司和Kantar集團的合資企業(yè)）的數(shù)據(jù)推算，瑞幸2019年二季度付給分眾傳媒的廣告費用為1.15億元，占營銷費用的比例為47.5%，與瑞幸披露的數(shù)據(jù)相差10.4個百分點。

為了研究方便，下面都以央視市場研究的數(shù)據(jù)為準(zhǔn)。

（來源：企查查）

到了2019年三季度，央視市場研究的數(shù)據(jù)顯示瑞幸付給分眾傳媒的金額降至4600萬元，占當(dāng)季營銷費用的比例為12.0%，大幅低于二季度的47.5%以及在此之前的水平。

報告中假設(shè)三季度瑞幸付給分眾傳媒以外的營銷費用與二季度相同，那么三季度的實際營銷費用應(yīng)該為1.48億元，瑞幸財報中的數(shù)據(jù)為3.82億元，夸大了158%。

進一步查看月度數(shù)據(jù)，瑞幸咖啡2019年8月-11月期間付給分眾傳媒的廣告費用幾乎消失了，12月又大幅反彈。

（注：圖中顯示的是媒體標(biāo)價，乘以8%約為實際廣告價格）

那么消失的營銷費用去哪里了呢？

上文中，風(fēng)云君提過瑞幸三季度收入虛增了3.97億元。

而瑞幸付給分眾傳媒的廣告費用與財報中披露的營銷費用之間差額為3.36億元。

這兩個金額相近，而且金額虛增都是從2019年三季度開始的。由此報告作者認為是公司層面的營銷費用被騰挪到了門店層面的營業(yè)利潤，從而使得門店層面首次實現(xiàn)營業(yè)利潤為正。

而門店層面營業(yè)利潤率轉(zhuǎn)正，無疑是后來瑞幸股價大幅上漲的一個重要原因。

講完了這些硬核的財務(wù)數(shù)據(jù)，我們再來看看報告中提到的風(fēng)險（間接做空理由）。

五、股權(quán)質(zhì)押和神州租車的故事

股價高位二次發(fā)售和發(fā)行可轉(zhuǎn)債的事上文已經(jīng)講過了，這里先說股權(quán)質(zhì)押。

根據(jù)瑞幸2020年1月8日披露的二次招股文件，董事會主席陸正耀、公司CEO錢治亞、陸正耀的姐姐Sunying Wong分別質(zhì)押了所持有ADS的30.0%、46.8%、100.0%，合計質(zhì)押的ADS占到公司總ADS的24.1%。

通過這種方式，三人沒有減持，卻能將手中的股份變現(xiàn)。

熟悉A股市場的老鐵，一定不會忘記大股東質(zhì)押平倉導(dǎo)致的股票連續(xù)跌停風(fēng)險有多么可怕。

神州租車則是一個陸正耀和其他pre-IPO投資者在上市9個月內(nèi)拋售了總股本的42%，留下一地雞毛的故事。

神州租車最新的價格5.17港元，相比其2014年9月IPO價格的8.5港元下跌了39.2%。

而且，當(dāng)時參與神州租車整個資本運作的陸正耀、David Hui Li、Erhai Liu三人（注：報告稱為“黃金三角組合”），這次又參與到了瑞幸咖啡當(dāng)中，三人持股比例達到46.1%。

對這樣的大佬，結(jié)合A股的經(jīng)驗，風(fēng)云君的觀點一直是：能躲多遠躲多遠。

報告中還有一些對于瑞幸咖啡商業(yè)模式的討論，有興趣的老鐵可以找出原文看看。